恩捷（jié）股（gǔ）份（云南恩捷新材料股份有限公司）是云（yún）南唯一一家市值超（chāo）2千亿的上市（shì）公司（2022年7月18日数据），也（yě）是全球新（xīn）能源锂离子电池隔膜龙头（tóu）企业（yè），从2016年上市到（dào）现在，迅（xùn）速（sù）占领市场，如此爆发式成长的（de）恩（ēn）捷股（gǔ）份，它的成（chéng）功与挑战有哪（nǎ）些呢？今天来（lái）盘一下它的喜和忧。

一（yī）、喜

1. 敏锐的商业嗅（xiù）觉

       提（tí）到恩捷（jié）股份，不得不提站在风（fēng）口的（de）创始人李晓明(PaulXiaomingLee)，1958年出生于云南，1982年加入中国昆明（míng）塑料研究所，由于能力出众，工作两年后从1984年至1989年任副所长，后争取到（dào）美国进修机会，于1992年毕（bì）业于美国University of Massachusetts大（dà）学高分子材料专业，1992年至（zhì）1995年任美（měi）国Inteplast Corporation技术部经理，1996年回（huí）国（guó）创业，选择香（xiāng）烟这（zhè）颗赚（zuàn）钱又垄断（duàn）的大树，做（zuò）起了烟草的（de）烟标和烟膜（mó）生（shēng）意，2006年加入云南玉溪（xī）创新彩印公司（恩捷股份前（qián）身（shēn）之一）任董（dǒng）事长，业绩一路高歌。2018年，李晓（xiǎo）明调转船头，拥抱新能源风（fēng）口（kǒu），做起了锂电池生意（yì），收购（gòu）了上海恩捷90.08%的股权，从事湿法隔膜业务。随着“碳达峰，碳中和”目标的提（tí）出，国家出台（tái）了“电动（dòng）汽车（chē）税收减（jiǎn）免”等一系列激（jī）励政策，促（cù）进（jìn）新（xīn）能源汽车（chē）的发展（zhǎn）。目（mù）前恩（ēn）捷股份已成为全球锂离子电（diàn）池隔（gé）膜龙头企业，几乎垄断（duàn）式（shì）的服务于全球大型锂电池生产企业，背（bèi）靠（kào）龙（lóng）头名气，业绩也一（yī）飞冲天，市值（zhí）暴（bào）涨。创（chuàng）始人带（dài）领恩捷（jié）股份（fèn），抢占风口（kǒu），谱写非凡。

2. 最佳的（de）技术（shù）实力

       锂电池的（de）四（sì）大材料（liào）是正极（jí）、负极、电解液（yè）和隔膜，恩捷股份选择了四大材料中技术（shù）壁垒和毛利率最高的隔膜（mó）。隔膜有两个作用，一是分隔正负（fù）极，防止（zhǐ）正负极接触而（ér）短路，二（èr）是让电解（jiě）质离子通过。别看是一（yī）小层（céng）膜，其技术却是（shì）国内最晚突（tū）破的。动力（lì）电池隔（gé）膜的性能直接影响电池的容（róng）量、循环以及安全性能等特性。隔膜（mó）按工艺可分为干法隔膜和湿法隔膜，湿法隔膜有更好（hǎo）的孔（kǒng）隙结（jié）构一致性、更（gèng）强的拉伸强度、更优的抗穿（chuān）刺强度、更薄的厚度（dù）且更均匀（yún），显著区别于干法隔膜，但（dàn）其难度也更大。而（ér）恩捷股份恰（qià）好（hǎo）看中湿法隔（gé）膜（mó）这个高技术壁（bì）垒（lěi）的产（chǎn）品，多年（nián）聚焦湿法隔膜（mó），而国（guó）内大多数企业是湿法干法（fǎ）并行。恩捷（jié）股份集中精力钻研（yán）攻（gōng）坚，目（mù）前生产的湿法锂电池隔离膜产品厚度可以在5µm至30µm之间灵活调节，而同行还在主打9µm，其（qí）2021年报表示，全（quán）球独一份的“在线（xiàn）涂布”技术已经在产线正式应（yīng）用。恩捷股份技术实力碾压（yā）同行。

3. 过人的扩张胆识

       及时站在了风（fēng）口，还有过硬技术持（chí）身，恩捷股份算是成功（gōng）了四分之三（sān）。2018年隔膜价（jià）格（gé）一（yī）直下（xià）降，国内锂电（diàn）池隔膜生产（chǎn）商遭遇业绩（jì）“寒冬（dōng）”，而令人刮目相看的是，恩捷股（gǔ）份（fèn）业绩逆流而上，产（chǎn）量和销量都（dōu）令人赞不绝口，我（wǒ）们从财务视角（jiǎo）解读（dú）一下这个现象。

        恩捷股份2018年以后（hòu）经营活动现金流入大幅增加（jiā），与此（cǐ）同时公司也花了很多（duō）钱构（gòu）建（jiàn）固定（dìng）资产、无（wú）形资产等，这笔（bǐ）投（tóu）资（zī）占了现金流入接近三分之（zhī）二。公司（sī）不满足（zú）已有的现金流入，2019年及（jí）之后大量筹资，2020年筹资132亿，根据公（gōng）司报告，大规模筹资用于隔膜（mó）项（xiàng）目建设。隔膜行业属于重（chóng）资（zī）产行业，小企业若没有资金，难以（yǐ）形成规模，没有规模，成（chéng）本将高的难以承受，如此（cǐ）来又赚不到钱，这（zhè）就是个（gè）死循环（huán），而在其他企（qǐ）业纷（fēn）纷退（tuì）出时（shí），恩（ēn）捷股份敢于逆行（háng），下了血（xuè）本投（tóu）产扩增，逐渐成为龙头，行业集中（zhōng）度也不（bú）断（duàn）提（tí）升，闯过了（le）残酷的（de）竞争，恩捷（jié）迎来的就是龙头带来的一系列（liè）福利。

       2021年11月（yuè），恩捷股份与宁（níng）德时代签（qiān）订（dìng）合作协议，合资设立一家（jiā）公司“厦门恩捷新材料科技（jì）有限公司”，拟注册资本为16亿元。主要从事投资干法隔离膜及湿法隔（gé）离膜项目（mù）。规划在共管（guǎn）区（qū）域内投（tóu）资（zī）建设16条锂离（lí）子电池隔膜基膜和涂（tú）布分切生产（chǎn）线，主要应用但不（bú）限于新（xīn）能源（yuán）汽车动力电池系统、储能电池系统等市场，总投资为人民币52亿元（yuán），计划2023年建成并部分投产。恩捷股份仍大（dà）张旗鼓扩张，稳固自己的龙头地位（wèi），其获得（dé）的成功，离不开过人（rén）胆识（shí）带来（lái）的（de）规（guī）模效益。

二、忧

1. 液态电池的瓶颈（jǐng）

       新能源汽车（chē）动（dòng）力电池主要有（yǒu）锂（lǐ）离子电池、镍氢（qīng）电池、燃料电池（chí）、铅酸（suān）电池和钠（nà）硫电池。最常用的（de）是液态锂电（diàn）池，它有着高工作电压、快（kuài）速充放电特性、长循环寿命等优点（diǎn），我们看一下它的（de）发电原理（图片来源于（yú）网络），正负极在电解（jiě）液中不（bú）停交（jiāo）换离子，隔膜隔离正负极（jí）、防止短路（lù）。其结构（gòu）局限了（le）它的（de）性（xìng）能，不停的（de）反应导致电池容易（yì）衰老，而短路易引起火灾。当（dāng）发生车（chē）祸时（shí），液态锂（lǐ）电池（chí）受到挤压、冲击，会导致隔膜破裂，造成（chéng）短路，内部产生（shēng）大（dà）量热量，而电解质（zhì）里（lǐ）有易燃的有机溶剂，就会（huì）造成电池起火甚至爆炸。

       液态电池这两个（gè）明（míng）显弊端，造成固态（tài）电池被疯狂炒作，固态电池把液态电（diàn）解质换为（wéi）固态（tài）电解质，取消了隔膜，是公认的锂电池未来发展的方向。可以看出恩捷股份的担忧（yōu）了吧，不用隔膜也就说（shuō）明他们（men）的产品将被淘汰。目前的（de）液态锂电池（chí）已经很难突破自身瓶颈，而固态电池有着更可靠（kào）的安全（quán）性，更高（gāo）的能量密度，更久的（de）寿命（mìng），可以说是（shì）新能源汽（qì）车（chē）的不二（èr）之选。但由于技术问题，目前大家（jiā）还没有用上固态（tài）电池。2021 年初，蔚（wèi）来声（shēng）称将在使用全新（xīn）研发的固态电池，这一操作使得恩捷股份（fèn）跌停，后来蔚来又解释其实用（yòng）的是（shì）半固态电池，恩（ēn）捷股份股价才回升。从这个事件（jiàn）也（yě）可以（yǐ）看出市场的极大不稳定性是恩捷股（gǔ）份的（de）一大威胁，同时（shí）在（zài）各大企（qǐ）业（yè）的联手开（kāi）发下（xià），固态电（diàn）池（或其他替代品（pǐn））一定会出现，到时候隔膜将被迫（pò）退（tuì）出。

2. 产能过剩隐忧

       恩捷（jié）股份疯狂（kuáng）扩张占领市（shì）场，一（yī）方面（miàn）扩大（dà）产能极（jí）大提高了毛利率水平，成了几乎（hū）垄断的（de）锂电池隔膜供应商，赚的（de）盆满钵满；但另一方（fāng）面，急速扩张拥有了超（chāo）强产能，但供需是否平衡呢？在2017 年，整个行业产能（néng）超过 50 亿m^2，远超国内需求（qiú），根据公开资料显示，2018 年，恩捷股份（fèn）湿法隔膜产能（néng） 13 亿m^2，而当年出（chū）货量只有 4.68 亿m^2，2019 年末（mò），公司（sī）湿法隔膜产能达（dá）到 23 亿m^2，而实际出货量不超过 9 亿m^2，这（zhè）组数据或许（xǔ）已经（jīng）显示出恩（ēn）捷股（gǔ）份（fèn）产能（néng）过剩的迹（jì）象（xiàng）。2021年（nián）全球动力型湿法锂电池隔膜需求（qiú）量预估为53.4 亿m^2，我国需求量为 22.2亿（yì）m^2。而恩（ēn）捷股份2019年已（yǐ）达到23亿m^2，恩（ēn）捷股份近几年的销售收入主要依靠国内，扩展海外市场还需要时间去验证，也就是说，目前恩捷股份已（yǐ）经存（cún）在产能过剩的问题（tí），而其又是（shì）重资产企业，供过于求（qiú），将是企业面临（lín）的重大危机。

3. 创始人家族减持套现

       董（dǒng）事长李晓明、其妻马燕（非（fēi）独立董事（shì））、其女Sherry Lee、其弟李晓华（副董事长、总经（jīng）理）、弟媳（xí）惠（huì）雁阳、侄（zhí）子Jerry Yang Li（李（lǐ）晓华之子）家族6人全员持股（gǔ）。李晓明家族可能有（yǒu）产能（néng）过剩的担忧，或（huò）是（shì）对技（jì）术更新换代的压力（lì），或是对于市场的不（bú）确定性，于2019年（nián）底（dǐ）开始逐步减持（chí）恩捷股份。根（gēn）据（jù）公司（sī）公告，从2019年11月至（zhì）今（jīn），李晓明家族（zú）已经发布四轮减（jiǎn）持计划。前三轮减（jiǎn）持（chí）正值股价（jià）暴涨，减持股份看着不太明智，但（dàn）其（qí）家族不（bú）为所动，最终累计（jì）套（tào）现（xiàn）约20亿。根据公司公告，李晓（xiǎo）明家（jiā）族已完成第四轮减持，在2021年12月22日至2022年（nián）6月20日（rì）的以集中（zhōng）竞价方式减（jiǎn）持不超过2200万（wàn）股（gǔ），第四（sì）轮（lún）减（jiǎn）持套现（xiàn）估（gū）计50亿，加（jiā）上前三轮的减持，合（hé）计套现了70亿。其家（jiā）族（zú）持有上市（shì）股份数（shù）量将从2018年（nián）末的（de）54.73%降至46%左（zuǒ）右。

       除了（le）减持套现被媒体所诟病，创（chuàng）始（shǐ）人家族纷纷改国籍这个行为也是（shì）被大家（jiā）所议（yì）论（lùn），或许是早期的留美经历，李晓明家（jiā）族除了李（lǐ）晓（xiǎo）华为中国国籍（有境外居留权），其余（yú）全为美国国籍，当然，选择哪个国家定居是个人的自（zì）由，我们保持中立态（tài）度。

      最后，相信（xìn）大家看完（wán）以后（hòu）都（dōu）不可（kě）否认恩捷股（gǔ）份是家优秀的企业，但它（tā）是否能成为一家卓越的企业呢，麦（mài）肯咨询认为还有（yǒu）待时间的检验。